三秋桂子，十裡荷花。
風景秀麗的杭州在夏末秋初時氣候宜人，馬雲的粉絲們也許很好奇，這位太極拳愛好者是否仍如往昔般在天人合一的境界中打拳悟道。
煩惱或許來自於超級IPO阿裡巴巴。阿裡巴巴是馬雲於1999年帶領其他17人在杭州創立，這傢中國最大的電子商務公司有24，000多名員工。據稱此次IPO將籌資200億美元，如成行將是2013年全球最大的一宗IPO事件。如此巨額的財富管理權集中在馬雲等二十多人手中：阿裡巴巴奉行合夥人架構。而正因為對合夥人架構權的爭議與取舍，阿裡巴巴上市路開始彌漫硝煙......
難舍控制權：港交所應該為馬雲改變節操嗎？
阿裡巴巴的合夥人架構建立於2009年。
2009年9月10日，也就是阿裡巴巴集團成立十周年之際，馬雲等18名集團創始人辭去瞭“創始人”的身份、重新競聘上崗，拉開瞭從創始人制度向合夥人制度的轉換。在過去3年內，經過3輪提名及甄選，阿裡巴巴集團目前已經有28名合夥人。雖然名單並未正式公佈，但據業內人士推測，目前阿裡28名合夥人應該絕大多數來自於當前的管理團隊。
馬雲和其管理團隊合共擁有公司10.4％股份。而合共持股逾60％的日本軟銀與美國雅虎，則不包括在合夥人架構之內。
為何要建立阿裡巴巴特色的合夥人制？《財富》中文版執行總編章勱聞撰寫文章解讀為，馬雲之所以采用此架構，源於其兩種擔心：阿裡未來控制權、創始人離開後的發展顧慮。
合夥人制度的核心在於，阿裡巴巴董事會中，必須有一半以上的董事是由合夥人提名的，並且再次提名權也在合夥人手中。而雖然“經過3輪提名及甄選”，但業界普遍認為，阿裡巴巴的合夥人選擇決定權還是在馬雲。評論人風青楊認為，馬雲的“合夥人制度”並非是美國認可的雙重股權制度。也絕不是我國公司法規定的合夥制。美國雙重投票權結構是相對透明的，例如10：1投票權。這種方式之所以得到股票購買者的認可的，是因為在購買股票時即得知投票權的高低。但馬雲提出的“合夥人制”是不透明的，根據阿裡的合夥人制度，即便你購買瞭大額的阿裡巴巴的股票，如果你不認可阿裡的企業文化，最終也無法獲得阿裡的決策權甚至參與權。換句話說，如果日後阿裡巴巴管理層管理不善，其他股東根本無能力換管理層。因為股東無法透過提名或罷免合夥人行使本身權利，說白瞭就是“我股權哪怕套現光瞭一股沒有這個公司也是我說瞭算”。
但馬雲的這一構想在港交所碰壁。
目前香港的上市條例至今仍不容許公司以雙重股權的形式上市，這被認為是偏袒一部分股東而有違市場公平，導致普通股民有可能失去提名或罷免董事的權力，因而難以左右管理層架構，也無法監察公司管理。知名的香港公司治理活動人士戴維？？韋佈（David Webb）表示，此前阿裡巴巴在試圖兩頭占便宜：“阿裡巴巴不能期望挑選每一種管轄制度的最薄弱元素，然後把它們拼湊起來，形成它自己的上市制度” 。
對於目前隻有74億美元募資成績單的港交所來說，阿裡巴巴是刺手的荊棘也是誘人的蛋糕。因而，雖然時有“談崩瞭”的消息爆出，但很快就有新的推動或進展的“溝通”在進行。不過，在多起涉及中國內四鏡頭360度行車紀錄器推薦地上市企業的醜聞爆發後三鏡頭行車紀錄器比較，香港監管機構正在收緊監管制度，以樹立更公正的市場氣氛。
到底是執行更嚴厲的監管措施取信於投資者還是調整更便利的框架來贏取大鱷的青睞？這將是港交所艱難的選擇。
難得超溢價估值：赴美上市的不樂觀
如上文所見，阿裡巴巴目前與港交所仍在博弈。但若進一步考慮美國上市，則也不是那麼容易。
首先，雖然谷歌、Facebook等科技互聯網公司都采取合夥人架構，但此架構執行的基礎在於更為苛刻的美國監管：美國證監會能夠利用小股東集體訴訟機制，制衡企業管理層。阿裡巴巴目前不透明的合夥人制度是否能適應美國水土還是未知數，同時，在這樣的法律框架下，其控制權之上是有枷鎖的，這對於謀求絕對控制權的馬雲來說自然是個問題。
其次，阿裡巴巴電子商務業務中難以杜絕的假貨讓海外投資者對其發展的判斷與國內投資者不盡相同。同時，其此前和雅虎的恩怨也讓華爾街投資界大跌眼鏡。這樣的情況下，其估值勢必要降低（雅虎7月公佈的數據顯示，阿裡巴巴第一季營收激增71％至14億美元，獲利增長近兩倍至6.69億美元。由於獲利增長強勁，數傢投行上調瞭對阿裡巴巴的估值，對其最高估值達到1200億美元）。如果估值降低幅度較大，則肯定不是馬雲所樂見的。
其三，良好的投資者關系如何建立。當時馬雲不顧大股東雅虎的反對，硬生生把支付寶剝離出去，成為管理層自有資產，導致雙方關系緊張，直至解除“聯姻”關系。此類事件可能對阿裡巴巴潛在投資者形成負面影響。同時，此前一系列海外上市的中國公司被指涉嫌欺詐、會計造假或其它方面的企業治理不當，造成紐約證券市場對中資企業人氣冷淡，阿裡巴巴赴美上市，有可能面臨更多投資者投出不信譽票的窘境。
進退之前：阿裡的“霸氣”融資史
近期關於阿裡巴巴融資爭議頗多。金融界網站整理瞭阿裡巴巴之前的融資史，供讀者們參考：
1999年，馬環景行車紀錄器雲帶領下的18位創始人以50萬資金啟動，在馬雲位於杭州湖畔花園的100多平方米的傢裡正式成立瞭阿裡巴巴集團；
1999年-2000年，阿裡巴巴從軟銀，高盛，美國富達投資等機構融資2500萬美金。2000年4月起，納斯達克指數開始暴跌，長達兩年的熊市寒冬開始瞭，很多互聯網公司陷入困境，甚至關門大吉；
2002年，阿裡巴巴B2B公司開始盈利；
2004年2月，馬雲在北京宣佈，阿裡巴巴再獲8200萬美元的巨額戰略投資，此次投資人包括軟銀、富達創業投資部、Granite Global Ventures 和TDF風險投資有限公司。這筆投資是當時國內互聯網金額最大的一筆私募投資；
2005年8月，雅虎、軟銀再向阿裡巴巴投資數億美元。同時，阿裡巴巴集團與雅虎美國建立戰略合作夥伴關系。同時，執掌雅虎中國；
2007年，阿裡巴巴網絡有限公司在香港聯交所掛牌上市；馬雲勸退雅虎，雅虎不肯；
2011年5月，阿裡巴巴將“支付寶”全部股權劃給由馬雲控股的公司；2011年6月，阿裡巴巴宣佈把淘寶分拆為一淘網，淘寶網和淘寶商城。2011年7月，阿裡、雅虎和軟銀就支付寶股權轉讓事件正式簽署協議；
2012年6月，阿裡巴巴網絡有限公司正式從香港聯交所退市。2012年7月：阿裡巴巴集團宣佈將現有子公司的業務升級為阿裡國際業務、阿裡小企業業務、淘寶網、天貓、聚劃算、一淘和阿裡雲七個事業群；
2012年9月：阿裡巴巴集團完成對雅虎76億美元股份回購並重組與雅虎的關系。有知情人士透露，阿裡巴巴通過發行普通股、可轉換優先股以及銀行借貸，共融資約59億美元用於此次股份回購。其中，20億美元為普通股，約19億美元為優先股，20億美元為銀行借貸。普通股中，中投認購瞭10億美元，國開金融、中信資本和博裕資本認購瞭其餘10億美元中的大部分。另外，阿裡巴巴現有股東中的淡馬錫控股、DST及銀湖，也參與瞭普通股的認購；
2013年3月，阿裡巴巴整體上市明朗，傳出與港交所高層接觸等消息。（完）
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